Uzun bir aradan sonra Borsa İstanbul verilerine yeniden baktım. Milyonlarca insan yatırım yapıyor. Ana akım iktisadın sevdiği deyişle sermaye tabana yayılıyor sanırsınız.
Yakından bakınca görüntü tamamen değişiyor. Temmuz sonu itibarıyla borsadaki 6,9 milyon yatırımcının 3,8 milyonunun portföyü 10 bin liranın altında. Yani yatırımcıların yarısından fazlası servetin görünmeyecek kadar küçük bir bölümüne sahip.
Diğer uçta ise portföyü 10 milyon lirayı aşan yaklaşık 32 bin kişborsadaki toplam portföy büyüklüğünün yüzde 87’sini kontrol ediyor. Ortada tabana yayılmadan çok, yoğunlaşmış bir finansal güç var. Milyonlarca küçük yatırımcı sistemin içinde ancak oyunun kurallarını onlar belirlemiyor.
Bu yüzden meseleye yalnızca “kaç kişi borsaya girdi?” diye bakmak yanıltıcı. Asıl soru şu: Borsadaki fiyatları kim belirliyor? PARANIN TOPLANDIĞI YER Bu sorunun cevabını aradığımızda karşımıza olağanüstü büyüyen serbest fonlar çıkıyor.
Takasbank verilerine göre yaklaşık 9,5 trilyon liralık toplam fon büyüklüğünün 6,3 trilyonu serbest fonlardan, 2 trilyonu para piyasası fonlarından oluşuyor. Klasik hisse senedi fonlarının büyüklüğü 219 milyar lirayken, serbest fonların hisse senedi yatırımları 1,1 trilyon lirayı buluyor. Sorun, serbest fonların varlığı değil; onlara tanınmış geniş hareket alanının fiyat oluşumunu bozabilmesi.
Normal hisse fonları tek şirkete fon toplan değerinin yüzde 10’undan fazlasını yatıramazken, serbest fonlarda bu yoğunlaşma sınırı yok. Üstelik TEFAS’ta işlem görmeyenlerin portföyleri kamuoyu için adeta bir kapalı kutu. Basit bir örnek düşünelim: “Kuzey Sanayi” adında 10.000 hisseli bir şirket olsun.
Hissenin %80’i hakim ortakta, sadece 2000 hisse piyasada. Bir serbest fon bu 2000 hissenin 1500’ünü zamanla topluyor. Kâğıt üzerinde şirket borsada işlem görüyor ve ekranda fiyat oluşuyor.
Oysa gerçekte satılabilecek yalnızca 500 hisse kalmış durumda. Satıcı azaldığı için küçük alımlar bile fiyatı 10 liradan hızla 100 liraya taşıyabiliyor. Fonun değeri de hisseyle beraber artıyor.
Bunu gören yatırımcı, fonun olağanüstü getiri sağladığını sanıp sisteme giriyor. Yeni yatırımcı geldikçe fon yeni para buluyor, parayla tekrar aynı hisse veya benzer hisseler bulunuyor ve döngü devam ediyor. Hisse yükseldikçe yeni para akıyor.
Fon portföyündeki hisseler piyasa fiyatlarıyla değerlenirken, o fiyatı aslında fonun kendi alımları yaratmış oluyor. Ekranda görünen olağanüstü performans böyle bir durumda gerçek bir piyasa başarısından çok bir illüzyona dönüşebilir. Çünkü fon, fiyatı yükselecek hisseyi bulmuş olmayabilir; kendi alımlarıyla o fiyatın oluşmasına bizzat sebep olmuş olabilir.
Tera Portföy Birinci Serbest Fon örneği de bu soruyu sormayı gerekli kılıyor. Varlıkların üçte birinin altı ayda yüzde değerlenen Özata hisselerinde yoğunlaşması veya ilişkili grup yatırımları (DSTKF, TEHOL vb.) ile fon portföyündeki hisse ağırlıkları arasındaki örtüşmeler bu yüzdendir. Düzenleyici otoritenin sorması gereken şudur: Fiyat artışlarının ne kadarı ekonomik performanstan, ne kadarı yoğun fon alımlarından kaynaklanıyor?
DOLAŞIMDA GÖRÜNEN, DOLAŞIMDA OLMAYAN Mesele sadece fon alımı da değil, "fiili dolaşım" hesabının bizzat kendisidir. Kâğıt üzerinde dolaşımda görünen hisselerin çoğu aslında hep aynı grubun kontrolündeyse, ilan edilen likiditeyle gerçek likidite arasında uçurum oluşur. SPK'nın 4 Haziran 2026 kararı, patronların serbest fonlar üzerinden dolaylı tuttuğu payları fiili dolaşımdan çıkararak doğru bir adım attı.
Ancak ilişkili portföy şirketlerinin yönettiği fonların elindeki paylar hâlâ fiili dolaşımda sayılıyor. Hukuken dolaşımda görünen hisse, ekonomik olarak da dolaşımda mıdır? SARMALI BESLEYEN LİKİDİTE Bu yapıyı destekleyen son halka para piyasası fonlarıdır.
Vatandaş düşük riskle parasını değerlendirdiğini sanırken; bu fonların ilişkili taraflarla borsa dışı ters repo gibi işlemler üzerinden aynı ekonomik gruplara kaynak aktarması ve belirli bir hissede fiyatın yönünü belirleyecek büyüklüğe ulaşmak için cephane olarak kullanılması mümkündür. Serbest fona gelen paranın yanı sıra, borsadan uzak durduğunu sanan tasarrufçunun parası da sarmalı besliyor olabilir. Bazı fonların sürekli emsallerinden yüksek getiri sağlamasının kaynağı gerçek piyasa koşulları mıdır, yoksa ilişkili taraf işlemleri midir?
ASIL SORUN PARA ÇIKARKEN Sistem yukarı işlerken sorun görünmez; hisse yükselir, yatırımcı kazanır. Ancak asıl sorun para çıkarken başlar. Fon nakit için hisse satmak zorunda kalır.Yükselirken satıcısız büyüyen hisse, düşerken alıcısız çöker.Hisse düştükçe fon değeri düşer.Fon değeri düştükçe yatırımcı çıkmak ister.Yeni çıkışlar yeni satışları getirir.
Böyle bir çöküşün faturası ise yalnızca fondan en son çıkanlara kalmaz. Bozulan fiyat oluşumundan küçük yatırımcı da, tasarrufu dolaylı biçimde bu sisteme kaynak sağlayan yurttaş da payını alır. NE YAPMALI?
Çözüm serbest fonları yasaklamak değil, kuralları kamu yararına değiştirmektir: Şeffaflık adına; serbest fon portföyleri sık ve ayrıntılı açıklanmalı, ilişkili tarafların aynı hisselerde yoğunlaşması özel denetime tabi tutulmalı, para piyasası fonlarının ilişkili işlemleri görünür kılınmalı ve fiili dolaşım hesabı hukuki sahipliğe değil, ekonomik kontrole bakarak yapılmalıdır. riskine karşı ise diğer ülkelerde kullanılan bazı araçlar devreye sokulmalıdır: Çıkış maliyetini çıkana yükleyen fiyat , uygun ihbar süreleri, itfa kapıları ve zorunlu stres testleri, bu tür çöküşlerin etkisini yumuşatmak için kullanılan araçlardır. Şimdi SPK'ya sormak gerekiyor: Bu olağanüstü yoğunlaşmaları sorun olarak görmüyor musunuz?
Kâğıt üzerinde dolaşımda görünen hisselerin ne kadarı gerçekten piyasada? En önemlisi; fonların kendi alımlarıyla yarattıkları suni fiyat artışını "performans" diye satmalarını engelleyecek bir mekanizmanız var mı? Çünkü ekranda fiyat görmek başka şeydir, gerçek bir piyasanın olması başka.
Şu anda birincisi fazlasıyla var. İkincisinden emin değiliz.
